茅台：贵，是它的唯一缺点

- 这是 海豚投研 的第 63 篇原创文章 -

随着港美股2020年四季度的财报季进入尾声，我计划接下来的文章重心会从及时性的财报分析，转向个股及行业的深度研究，和记录一些我们调研的纪要。

但消费作为我新开拓的一个方向肯定会保持跟进，一些龙头股的财报分析也会第一时间奉上。

昨天晚上，在中国股市“神”一般存在的贵州茅台公布了2020年财报，业绩依旧稳如泰山，20 年全年收入同比升 11%，净利润同比升 13%，甚至有些略超市场一致预期。

同时公司每股分红 19.2 元，股息率较最近热门的高分红概念股中国神华、方大特钢略显寒碜。

从整体上来看，贵州茅台这张成绩单还是与我之前预想的基本吻合，中规中矩的感觉。

其他核心数据值得关注的主要有：

1.  20 年四季度，收入 277 亿元，同比 +13.1%，归母净利 128.7 亿元，同比 +19.7%，超出市场预期，我认为主要是 20 年四季度 公司让经销商提前打款 2021 年第一季度 的配额所致；

2.  2020 年全年茅台酒销售收入 848.3 亿元，同比 +11.9%，茅台酒销量 3.43 万吨，同比-0.72%，销售均价 247.2 万元/吨，同比 +12.7%，公司直销、非标产品提升所致；

3.  2020 年末预收款（合同负债 + 其他流动负债）149.3 亿元，环比（9 月底）+43.7 亿元，依旧是经销商提前打款的原因（酒类企业有让春节经销商备货，提前锁定自身收入的传统）

公司同时也透露了 21 年经营目标是营业总收入较 2020 年度增长 10.5% 左右，收入预期方面没有惊艳的地方，茅台现在核心问题依旧是估值问题。

我认为当下对茅台的投资应做到短期不过分抱太高期望，长期则依旧看好。春节后，以茅台为首的 “茅族类” 抱团股股价回落后，市场对茅台当下的估值分歧巨大。

在过去市场流动性极佳的环境里，静态估值高点达到了 60 倍以上 PE，但随着经济复苏、流动性将有回落，仍然以 60 倍以上的静态估值给予目标价，短期期望过高，也不现实。

我们更愿意假设，今明年疫情期间非正常流动性环境将有回归，考虑疫情前全球优质消费龙头在 40 倍 PE 左右，若茅台持续两位数增长，未来估值仍可维持在 45-50 倍 PE 的相对合理区间。

本季财报核心看点

一、20Q4 单季收入净利双双略超预期

贵州茅台 2020 年营业总收入 979.93 亿元（+10.3%），归母净利润 466.97 亿元（+13.3%），扣非净利润 470.16 亿元（+13.6%）

贵州茅台 2020 年单四季度营业总收入 284.18 亿元（+12.1%），归母净利润 128.7 亿元（+19.7%），扣非净利润 131.14 亿元（+20.6%），环比、同比增速有所上升。

茅台四季报实际来看处于一个略高于预期的业绩情况，短线茅台股价可能会小幅反弹。

分产品来看，20Q4 核心产品茅台酒的销售收入为 247 亿，同比增长 12.3%，增速较 20 前三季度略有提升，而系列酒的销售收入为 30 亿，同比增长 20%，收入占比较 20 前三季度小幅提升。

这主要是茅台对旗下酱香型经销商进了优胜劣汰，集中培育酱香型收入大的经销商，淘汰了收入较小的酱香型经销商。

数据来源：公司公告，海豚投研

单季度贵州茅台营收略超预期的最重要原因，我判断是 Q4 疫情得到控制，商务消费得以复苏，茅台酒的实际发货量小超市场预期。

二、高毛利产品投放上升，系列酒占比相对稳定，毛利率上升

20Q4 毛利率 92%，同比小幅上升，主要由于单价较高的非标产品投放占比提升、系列酒占比相对稳定以及直营销售占比上升所致。

净利率 49%，同比大幅上升，主要由于税金率和销售费用率下降。

数据来源：公司公告，海豚投研

Q4 管理费用率 8.1%，同比下降 0.1 个百分点，20Q4 茅台轻微加大市场投入，销售费用率 2.8%，同比上升 0.1 个百分点，整体费用控制仍非常合理。

数据来源：公司公告，海豚投研

三、渠道控价措施不停，只为抑制一批价上涨态势

2020 年末前后，公司推出多方渠道控价政策，加上2020 年末、2021 春节前推行 0 库存、强制 100% 开箱、部分市场联合工商严查销售等，成功打压囤积茅台、降低社会库存、促进开瓶消费，力争实现茅台酒酒喝不囤，酒喝不炒，让酒真正流到消费者的肚子里。

2020 年末茅台一批价一度跌从近 3000 元至 2760 元/瓶，元旦后又回升至 2820 元/瓶，直销放量、渠道清库存，供给端冲击是茅台一批价高位震荡主因。

数据来源：渠道调研，海豚投研

四、预收账款环比增加 43 亿，四季度正常波动

预收账款 105.7 亿，环比增加 43 亿，属于在四季度经销商提前打款波动范围内，这其中部分预收款将在 2021 年第一季度部分释放为茅台的真实收入。

数据来源：公司公告，海豚投研

五、经营净现金流上升 48%

四季度，公司经营净现金流 265.58 亿，同比上升 48%，销售商品所受到的现金 356.76 亿，与收入趋势相符合。

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